威马困局,基因的枷锁

6月第一天，伴随着上海复工复产，“憋”了很久的威马汽车向港交所递交了IPO申请书。作为新能源汽车的“老”大哥，从创立伊始到首款车量产交付，威马走的每一步都非常扎实，备受市场认可。

然而，开局的“一把好牌”并没有为后来的发展“铺平道路”，近几年的发展与“造车新势力们”渐行渐远了。早在年，威马汽车的年销量以辆位居行业第二，但之后，销量逐渐“落伍”，我们整理了太平洋汽车网最近一年的销售数据发现，威马汽车的销量一直在“底部”震荡徘徊。

（数据来源：太平洋汽车网）

在如此“难看”的成绩下，威马在招股书中使劲给自己“贴金”。“年主流市场电动SUV销量第一名”、“-年推出纯电动汽车数目最多的制造商”、“拥有行业内先进技术”等等，似乎在通过新的统计方式和标准证明“我能行”，颇有“剑走偏锋”、市场竞争饱和的意思。

（数据来源：招股书）

然而，再华丽的词藻、再别致的标准，在资本市场都显得憔悴无力，只有“真金白银”最能体现企业的价值。“脱下”华丽的“外衣”，真实的威马汽车可谓“满身伤痕”。

（1）威马的困局

得益于新能源汽车在过去三年的“大爆发”，威马汽车的营收数据和增长还算不错。根据招股书显示，-年，威马汽车总收入分别为17.62亿元、26.72亿元和47.43亿元。有趣的是，在总收入中，汽车销售收入的占比在过去三年分别为97.7%、93.5%和90.6%，作为一家造车企业，汽车销售的占比居然在下滑，除了汽车销售，还有什么营收呢？答案居然是：销售碳积分。

（数据来源：招股书）

虽然说销售碳积分为新能源车企增收是件好事，但是汽车销售占比的下滑可不是一件多么“光彩”的事。

再看盈利方面，高速增长的营收并没有让公司见到盈利的“曙光”。从净利润来看，-年，威马汽车年内亏损分别达到41.45亿元、50.84亿元和82.06亿元，累计三年年内亏损高达.35亿元。反观“蔚小理”和前段时间递交招股书的零跑汽车来看，蔚来在过去三年的亏损累计亿，小鹏汽车累计亏损亿，理想汽车累计亏损44亿，零跑汽车累计亏损48亿。

再看毛利率，两年前，威马汽车创始人沈晖曾许诺：威马要做全球第一家实现正向毛利率的新造车企业。然而“打脸”总是来的特别快。国内的“蔚小理”在去年已经实现了毛利率转正，表现好的是理想，年毛利率超过20%，达到21.3%，国外的特斯拉也已经达到了30.6%的毛利率。而当初信誓旦旦的威马，在过去三年的毛利率为：-58.3%、-43.5%和-41.1%，正向毛利率还得继续努力。

新能源汽车是一个依赖规模效应的行业，也就是只有卖的车越多了，才越有可能实现盈利。而且，不管是“蔚小理”还是零跑汽车，其亏损也在随着销量和营收的增加而减少，而威马汽车却反常的越亏越多，并没有出现“见底”的迹象，让很多人百思不得其解。

我们简单算了一笔账，年，威马汽车的总销量为辆，净亏损额82.06亿元，截至去年年底，威马每卖一辆车，就会亏约18.57万元。虽然“蔚小理”目前单车盈利也处在亏损中，但相比于威马亏得更少一些，分别为4.39万元、4.95万元和0.36万元。

既然亏损这么大，那威马的现金流还好吗？根据招股书显示，-年三年年末的现金及现金等价物分别为4.36亿元、18.44亿元和41.56亿元。单从数据来看，现金流是增长的，而且还是比较乐观的。

然而仔细分析现金流的来源，大部分钱还是借来的。根据天眼查数据，年9月至今，总共完成了4轮融资，有趣的是，在递交港股IPO申请书前夕，刚刚完成新一轮融资。

（数据来源：天眼查）

除了资本融资，威马也在持续的找银行借钱。近三年中，威马向银行分别借款为24.2亿元、64.1亿元及亿元，今年4月刚又借了10亿元。为了借这些钱，威马在招股书也表示，其在湖北黄冈和浙江温州工厂里的部分物业，已经在借款时被抵押和担保。

也就是说，如果没有这几轮的融资和持续的向银行贷款，威马可能已经“倒”在了上市的路上。问题来了：威马汽车究竟还能不能赶上？差距越来越大的根源在哪里？

（2）穿“新衣”走“老路”

其实，差距拉大的原因主要集中在两个方面：一是研发，二是营销。新能源汽车与传统油车的区别，其实并不是简单的能源不同，最大的不同和看点其实是智能化，而智能化的发展主要靠研发。

威马的研发对于研发的投入也在逐年增加，在年-年三年间，威马汽车在研发上的投入分别为8.93亿元、9.92亿以及9.81亿元，研发投入的方向主要是设计、开发新车型和升级旧车型，研发人员的薪酬，研发软件和设备，测试新车型和新平台及其他研发开支。

虽然研发投入的项目包含了不少，资金量看似也很大，但是拿到竞争激烈的新能源汽车市场来看，依然是少得可怜。就拿“蔚小理”三家来说，年三家公司的研发投入分别为45.92亿元、41.14亿元和32.90亿元，一年的投入比威马的三年还要多，是威马的3倍多。

所以，从这个层面看，威马的技术研发实力或许很难在激烈的竞争中表现出优势。既然研发投入的资金量少，那威马的投入去哪了？答案是营销。

威马汽车在营销上的投入非常大，过去三年，威马在研发、营销和行政上的总费用分别为26.34亿元、36.63亿元和46.7亿元，这三费在去年的开支已经与营收几乎持平了，这也就是为何威马汽车的亏损在不断的增加。

这么高的营销费用被用在哪了呢？答案是门店扩张。根据招股书的披露，威马汽车的门店数量从年的92家，已经增长到年的家，即便是有新冠疫情的反复“袭扰”，依然没有阻挡威马快速布局的脚步。相比之下，注重用户运营的蔚来汽车年的门店数量只有家，小鹏汽车有家，而理想更少，年只有家。

（数据来源：招股书）

从门店的数量来看，不难发现，威马汽车在营销上走的是传统汽车的营销路线，也就是依靠线下销售渠道，实现更多的销量，而“蔚小理”等造车新势力，则更多的是依靠“线上+线下”的模式，虽然它们的线下门店远没有威马汽车多，但是它们线上的营销力度丝毫不差，在消费者心智中的地位依然很强。

而且，既然威马在线下的门店数量远多于“蔚小理”等新车企，按照正常逻辑推断，威马的销量也应该超过其他车企，但是实际的数据却并不理想。

一方面技术研发投入少，没有明显的优势，另一方面过多的门店并没有提升销量，反而影响了公司的盈利，两方面的原因叠加，导致威马汽车与其他几家新能源车企的距离越来越大，威马又走在了传统车企的“老路”上。

为何曾经被市场最看好的新车企会变成这样呢？破局的关键究竟在哪呢？可能是在管理团队的“基因”里。

（3）“基因”的枷锁

威马汽车成立于年，与小鹏、理想、蔚来同一年成立。不同的是，创始人沈晖出身于传统车企，在汽车圈拥有丰富的经验和人脉关系，这也使得威马汽车的开局十分顺利。正是因为丰富的车企管理经验，所以沈晖深谙“供应链为王”的行业核心竞争力，因此，威马汽车在创建之初便选择了自建工厂造车，不同于“蔚小理”的代工生产汽车。

成也萧何，败也萧何。传统车企的经验确实让威马汽车的开局非常顺利，但也正在成为威马前进路上的“绊脚石”。对于已经成熟的油车领域来说，供应链确实足够关键、足够重要，但是对于刚刚起步的新能源汽车来说，供应链却不一定要放在第一位。

传统汽车与新能源汽车的区别，不仅仅是能源的不同，关键是智能化。特斯拉、“蔚小理”等造车新势力对于新能源汽车的理解是“移动的手机”，而沈晖更看重的只是造车本身，这就是车企“基因”里的不同。

如果把新能源汽车理解为“移动的手机”，那它的核心竞争力就是技术，也就是智能化的水平，而如果更看重造车这件事本身，那它的核心竞争力就是供应链。

所以，为什么特斯拉的自动驾驶算法越来越好，因为它卖出的每一部车，都在为整个自动驾驶系统的升级贡献数据，这是一个不断正向增强的过程；而反观威马汽车，就算把握住了供应链，也将错失技术发展的“黄金期”，即便有百度的技术加持，可能也“回天无力”。

我们整理了国内已上市且交付车型智能驾驶水平对比，目前，小鹏和广汽暂时领先，而威马汽车根据

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