交通运输行业年度策略出行复苏主旋律
（报告出品方/作者：华泰证券，沈晓峰，林珊，林霞颖，黄凡洋）
航空：万事俱备，只待需求释放
年回顾：经营环境严峻，但仍获得明显超额收益
民航需求低迷，油汇冲击，航司在困境中经营。年我国民航需求依旧低迷，经营指标全面下滑，截至年9月，我国民航旅客周转量.1亿人公里，同降39.6%，仅为年同期的35.8%，行业客座率66.8%，同降7.0pct。其中三大航（中国国航、中国东航、南方航空）10M22供给/需求分别同降34.7%/40.1%，仅为年同期的40.0%/31.4%，客座率64.7%，同降5.8pct；春秋航空10M22供给/需求分别同降26.2%/34.3%，为年同期的73.3%/59.8%，客座率74.8%，同降9.2pct；吉祥航空10M22供给/需求分别同降36.8%/44.2%，为年同期的57.4%/45.4%，客座率68.0%，同降9.0pct。
同时费用端，11M22航空煤油出厂价均价同增76.6%；截至11月17日，人民币兑美元中间价贬值10.3%，而年同期为升值2.0%。油汇均对我国航司带来压力，进一步拖累盈利。三大航及春秋、吉祥9M22归母净亏损合计达到.2亿，同比扩大.2亿。
供需改善预期及盈利弹性支撑超额收益。虽然行业经营环境严峻，但航空需求恢复趋势整体向上，且恢复后具备较大盈利弹性，在整体市场较为弱势的背景下，市场对于需求恢复后的盈利高预期，支撑航司股价，使得板块内公司股价回撤幅度较小，在年获得明显超额收益。截至11月17日，SW航空指数年初至今跑赢沪深指数18.8pct。
年展望：复苏之年或将开启
供需缺口逐年累积，盈利周期蓄势待发
供需结构改善叠加全票价上涨逻辑不变，景气向上拐点将至，盈利弹性逐步兑现。我们维持在年中期交运策略报告《疫后恢复与周期弹性》（年6月19日）的观点，我国民航供给增速持续放缓，出行需求逐步恢复后，行业将迎来供需结构改善，叠加经济舱全价已多次上调，较大的收益水平弹性终将释放，航司盈利将迎来突破。我们测算我国民航客运机队-E合计增长14.6%，复合增速仅为3.5%，相比年前机队增速明显下滑。-年，我国民航客运机队合计仅增长10.8%，而-年年均复合增速为11.0%，机队引进增速已放缓三年，并且年截至10月，三大航、海航、春秋、吉祥仅净引进28架。我们假设11至12月以上航司按前述节奏引进，以及其他航司年净引进增速与年相等，为5%，则年末民航客运机队为架，同比增速仍仅为2.1%。
对于年，考虑上游飞机供应商交付能力仍未完全恢复，三大航及春秋、吉祥年未完成交付的订单部分延后至年，我们假设三大航及春秋、吉祥机队增速恢复至5%，海航控股机队增速维持重整计划披露的32架，其余航司客运机队增速恢复至8%，则年末民航客运机队为架，同比增速恢复至6.1%，-E合计增长14.6%，复合增速3.5%。
我们测算民航内生需求-E合计增长35.2%。供需结构改善，除了供给增速放缓，需求恢复也是必要条件。在年中期交运策略报告《疫后恢复与周期弹性》（.6.19）中，我们定量分析了年以来民航RPK增速和GDP增速，得出我国经济平稳增长时期，RPK增速/GDP增速均值达到1.7倍。根据华泰证券宏观展望报告《消费需求有所修复，地产周期温和回升》（.10.31）预测，-E我国实际GDP将增长20.7%，则年民航客运需求相比年预计增长35.2%。若民航内生需求释放，我国民航业预计将形成较大供需缺口。
供需结构改善过程中，航司收益水平弹性较大，盈利有望恢复并取得突破。“十二五”及“十三五”期间，我国航司高速引进机队，民航业景气度恶化，收益水平持续向下，年三大航平均客公里收益水平相比年高点下滑25%。但伴随近年机队引进收紧，之后内生需求逐步释放，以及全票价提升的效果体现，我们认为我国航司收益水平将逐步回升，并且由于收益水平的高利润敏感性，航司利润有望取得突破。以年为基准，我们测算中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空单位客公里收益每变动1%，利润总额将分别提升12.5亿、11.0亿、13.9亿、1.4亿、1.6亿，相比年利润总额分别提升13.7%、25.7%、34.0%、6.0%、11.7%。
年有望成为景气向上启动之年。近期我国陆续出台优化防疫措施科学精准防控等相关文件，经济增长带来的民航内生需求有望逐步释放。其中年11月11日国家卫健委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》（下称《通知》），对于密接、次密接、高风险区外溢人员、风险区划分等政策的优化调整，我们认为将有效提振民航需求。内生需求释放并非一蹴而就。当然，虽然我们认为年内生需求将得到释放，但需求释放需要时间，我国民航整体运营在年或很难恢复疫前水平，所以在供需结构改善兑现过程中，还需
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