A股血流成河,竟还有人跨越太平洋想往里冲

◎资料来源丨财经网

人的一生都应该经历两件事：一次说走就走的旅行和一次奋不顾身的爱情。

以上这句话改改挺适合一些中概股公司——人的一生都应该经历两件事，一次说走就走的赴美上市，和一次奋不顾身的私有化退市回归之路。据说年有超过30家中概股公司宣布了私有化计划。

不过，在中概股回归潮中，爱康国宾的私有化之路却很“心塞”，遭遇缺钱、江苏三友竞价、时间和财务成本等各种“尴尬”。此时进退两难的爱康国宾内心肯定在咆哮“这是弄啥子咧？”

大家一颗八卦、好奇的心理是不是被激发起来了。为了深入理解剧情，先上点背景资料——什么是私有化？

“私有化”，按书本上的解释就是指由上市公司大股东发起收购活动，全数买回小股东手上的股份，买回后撤销这间公司的上市资格，于是这家公司就变为大股东的私人公司。

打个比方，大家学生时代有过与同宿舍同学“凑份子”买个电视机、饮水机等大件“奢侈品”的经历吧。毕业时，这些物件怎么处理呢。这时，可能有位同学提出来买下使用权。支付每个参与“合伙”同学一点费用后，这个电视机、饮水机就成那位同学的私人财产了。

说到这里，大家的小心思是不是开始盘算了：

?如何说服每一位室友出让使用权；

?如何以较低的价格实现私有化；

?万一有其它室友也觊觎这台电视机/饮水机，而且出价比我高，该怎么办？

当年有过电视机/饮水机“私有化”想法的同学是不是都考虑过上面的问题？问题解决难易程度主要看你自己的人缘和与各位室友的关系。大家同学一场，白送你的情况也有。但是，资本市场的私有化过程就没这么温情了。

私有化之路不好走：

第一，就像你为买下室友的电视机/饮水机使用权，会提出一个合理的价格一样。中概股公司的创始人/管理层团队为了实现私有化，会提出一个相较于市场交易价格一定溢价水平的方案，溢价比例一般是现有股价的10%到30%，个别案例会超过50%甚至更高，不给其它股东点甜头，谁愿意把股票卖给你呢。

第二，当初这台电视机是4个人“合伙买”还是10个人“合伙买”，情况是不一样的。如果你只是1/10，意味着你要说服更多人、需要引入更多的资金支付给其它人。同理，如果私有化发起人控制股份数量较少，需要引入大量资金完成向其他股东支付私有化对价。

第三，万一有其它室友也觊觎这台电视机/饮水机，而且出价比你高，意味着你需要筹集更多的资金，起码要高于竞争对手，才能成功完成“收购”。

除了上述三点，私有化交易还要支付一系列的其他交易成本和费用：比如高昂的中介费用、为解决退市可能遭受的股东诉讼而支付的成本、上市公司长期负债的提前偿还、股权激励或其他权益性金融工具的回购等。

总之，要想解决上述所有问题，成功实现私有化，必须得非常非常“壕”！

以上关于私有化的背景知识介绍完毕，接下来该扒一扒爱康国宾的私有化之路遭遇了哪些“心塞”事儿。

1“心塞”事儿一：筹到亿，臣妾做不到啊！

爱康国宾是一家国内体检公司，年4月在美国纳斯达克上市，不到18个月，即年8月31日这家公司就宣布私有化。

爱康国宾张黎刚及方源资本提出的初始私有化报价为17.8美元/ADR，他们最初的如意算盘是，按此价格收购中小股东中的股份，在未来爱康国宾A股上市时享受到难以估量的股权升值机会。

据估算，爱康国宾完成私有化预计需要亿人民币。而张黎刚上哪去凑这笔钱呢？他有两个渠道：

1.银行贷款：

一般来说，在海外做并购贷款，受美国金融监管机构监管的银行最多只能提供不超过每年EBITDA的6倍的贷款，一般为3-5倍。

由此推算，爱康国宾最近12个月的EBITDA约为7,万美元，由于爱康国宾近期业绩未能取得大幅提升，张黎刚从银行筹借的并购贷款可能无法超过3亿美元，约合20亿元人民币。

2、股东贷款：

股东融资就是借钱给创始人或管理团队，属于股东借款部分需质（抵）押创始人或管理团队持有的股权或其他有价资产。退出则同样依靠未来出售股份或质押股份再融资进行偿还。

所以，如果张黎刚只能从银行借到最多20亿人民币，那么他就还需要启动第二方案，即再寻求方源资本及其他股权投资机构的资金支持，完成对中小股东所持股份的收购。

2“心塞”事儿二：美国的机构、中小投资者以及其它投资者不是吃素的。

美国资本市场监管之严、保护投资者之利众所周知。此前也有中概股妄图以低价格完成私有化，遭到中小股东起诉。比如年7月，当当网股价暴跌40%时，6.32亿美元的私有化报价被中小股东威胁起诉为投机行为；世纪佳缘也在投资人不断施压下价格上涨34%。

若爱康国宾执意要以低价格要约，恐怕马上会成为各大律师及投资人狩猎的目标。而这种低价私有化，或将对中概股产生深远伤害，不仅让中概股又一次蒙羞，更让没有私有化的中概股企业的发展“蒙上阴影”。

而让本来就为“资金缺口”伤脑筋的张黎刚雪上加霜的是——另一个室友也看中了那台电视机——江苏三友参与的买方团在第一次提交的私有化要约中，将私有化价格提至22.0美元/ADR；年12月15日又将价格提高至23.5美元/ADR，比张黎刚及方源资本报价函溢价约32.0%。而江苏三友对爱康似乎势在必行，未来不排除继续提价的可能。

所以，张黎刚想要推动爱康的私有化脚步，不得不匹配江苏三友的要约报价。而在强大的竞争对手江苏三友的持续竞价之下，张黎刚所有的融资方案都失去了基础而成为空中楼阁。爱康国宾的私有化之路注定漫漫无期。

3“心塞”事儿三：时间成本、资金成本、A股上市变数等等。

爱康国宾当初赴美上市，使用了当时最为流行的VIE结构，这一结构为其上市提供了很大的便利性。但是现在私有化并筹划A股上市，VIE架构则成为其后续运作的达摩克利斯之剑，时时高悬在张黎刚及其合作伙伴的头顶之上。（当年暴风拆除VIE结构耗时18个月）。

从私有化退市到拆VIE、重组，再到选板上市，其中涉及的融资、证券法修订、产业政策变动、时间成本、资金成本等等，任何一步行差踏错都有可能导致爱康国宾回归A股满盘皆输。

另外，在未来A股上市操作中，张黎刚还将面对难以预计的种种变数。而如果不能快速在A股上市，爱康国宾3亿美元的并购贷款年财务成本约5%，每年需支付的利息高达1,万美元，约1亿元人民币，意味着爱康国宾每年需背负巨大的财务负担。

另一方面，这也将严重影响投资机构的判断和决策，张黎刚寻求股权投资机构支持的时间和安全系数也将变得扑朔迷离。

这场“股囧”最后如何收场，咱们就以看热闹的心情等待结果吧。

决策者的首席趋势顾问

“十大最具影响力财经

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